导语：从深渊到巅峰，改变这一切的起点，并非什么宏大的战略，而是SK海力士在20年前那次近乎固执地拒绝。
王剑/作者 砺石商业评论/出品
2026年1月，SK海力士公布了2025财年财报：营收达97.15万亿韩元（约700亿美元），营业利润47.21万亿韩元（约330亿美元），利润率49%，总市值超4300亿美元。
受益于人工智能发展带来的对高性能存储的旺盛需求，韩国内存巨头企业SK海力士首次在营业利润上超越了称霸内存市场33年的三星电子（约303亿美元）。
随即，SK海力士宣布向全体员工发放1500%基本工资的绩效奖金，人均约11亿韩元（约合54万元人民币）。看起来，这似乎像是一个押对了AI赛道的“好运故事”。
但就在20年前，SK海力士的股价仅有125韩元（约0.0839美元），资产负债率更是高达骇人的206%，濒临破产清算。从深渊到巅峰，改变这一切的起点，并非什么宏大的战略，而是20年前那次近乎固执地拒绝。
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命悬一线的危急时刻
1999年，在韩国政府强力主导下，现代电子（海力士的前身）吞下了LG半导体，也一并背上了据当时媒体报道近140亿美元的沉重债务。
短短两年后，由于现代集团内部激烈争斗，这块烫手的资产被彻底剥离、弃置，改名海力士，孤零零地甩给了债权银行。
2001年，被剥离的业务更名“海力士”独立，可年销售额仅4万亿韩元（约31亿美元），亏损却高达5万亿韩元（约38.74亿美元），资产负债率飙升至206%。
面对如此糟糕的境况，母公司选择撒手不管，交由债权银行托管，企业濒临破产边缘。
在任何行业，这几乎就是一纸死亡判决书。
而真正把它从鬼门关拉回来的，是一场直到今天依旧争议不断的国家级救援。
为了挽救这家半导体公司，韩国政府协调KEB外换银行、韩国产业银行（KDB）及多家商业银行，对海力士实施了大规模债务重组。
通过债务减免、贷款展期、利率优惠、债转股等一系列“组合拳”，海力士得到喘息的机会，却随即被美国商务部认定这些银行行为构成“可诉补贴”，转而对从韩国进口的DRAM征收反补贴税。
韩国政府不服，随即将此案提交WTO争端解决机制，起诉美国的反补贴税措施违反国际贸易规则。
2005年，WTO争端解决小组总体支持了韩国的主张，裁定美国商务部未能正确证明相关银行行为构成“政府指示或委托”。
这场跨越四年的国际贸易官司的争议在于，美国始终认为，用国家银行体系救一家濒死的私人企业，并不是一个符合市场经济的选择，算是一种“国家级的舞弊行为”。
但不管怎么说，债务重组总算让海力士暂时活了下来。
但真正的考验还在后面。
美国内存企业美光科技（Micron Technology）随即对海力士提出了一项收购方案，打算用约40亿美元买走海力士的内存芯片业务，但不承担约60亿美元债务，也不要其他业务。
简单说，美光打算用这笔钱买下海力士的“躯壳”，但债必须留下来，由剩余实体继续背着。
从财务角度看，海力士如果接受这个方案，至少能回笼一部分现金，让债权银行少亏一点。
可面对如此咄咄逼人的收购方案，海力士董事会表决结果是：全票反对。
与此同时，海力士的管理层、工会也罕见地与董事会站在一起，投票拒绝出售。
最终，海力士选择了一条更痛苦的路：同意法院主导的债务重组，裁减数千员工，剥离所有非核心业务，让管理层接受债权银行的全面监管。
虽然海力士的境况很糟糕，但内部还是有很多精英人才选择了留下，愿意与公司共患难。
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成功背后的坚守
在留下的工程师里，有一个刚刚入职不久的年轻人，名叫郭鲁正（Kwak Noh-jung）。
他后来回忆那段岁月，说了这样一句话：“那时为了减少电费，工程师们要逐一关闭荧光灯。甚至，公司餐厅为了节省开支，我们还开展无纸化的‘手帕运动’，且全员无薪休假。”
这段话里最值得注意的不是“苦”，而是“工程师”这两个字。
在一家几乎撑不下去的公司里，那些最顶尖的技术人员非但没有离开，反而做了一件听起来不可思议的事。
在缺乏资金购买新型光刻机的情况下，这群工程师开始对老旧的8英寸晶圆生产线进行物理改造，优化光刻工艺步骤，居然最终在落后设备上量产出了当时先进的0.13μm工艺DDR内存芯片。
这项被称为“蓝芯计划”的秘密攻关，本身并未带来显著利润，但它完成了两件至关重要的事：第一，以极低的成本验证了自身的技术潜力，为生存赢得了喘息之机；第二，也是更重要的，它在至暗时刻守护了公司的“技术火种”与研发团队的凝聚力。
因此，对于身处困境的海力士来说，拒绝美光收购，从来不是一个单纯的财务决策，而是一份关于“我们是谁”的宣言：即便身处绝境，也绝不放弃技术积累。
正是这份积累，后来成为其不断爬升的重要底气。
此后十年间，海力士靠着一股不服输的劲，一步步爬出债务泥潭。
不过，支撑它走完这段路的，不只是工程师的执念，还有一种在纯粹市场环境里几乎不可能存在的东西：资本耐心。
2012年，SK集团掌门人崔泰源（Chey Tae-won）在半导体行业周期低谷时，以约3.4万亿韩元收购海力士21.05%的股份，成为最大股东，公司由此更名为“SK海力士”。
这笔交易在SK集团内部遭遇了激烈反对，没有人知道这笔钱什么时候能回来。
但崔泰源还是力排众议，完成了收购。
事实上，他早在SK集团入主之前，便以抵押个人资产为公司注入资金。
作为一名看重回报的财阀，崔泰源并不是头脑发热，他的底气来自SK财阀独特的体系。
SK集团是韩国首屈一指的大型财团之一，业务横跨通信、能源、化工等多个领域，各种盈利业务构成了一个稳定的内部生态，能够持续为半导体这场战略豪赌“输血”，让其无须被每个季度的盈利指标束缚手脚。
更关键的是，作为与国家经济命脉深度绑定的核心财阀，在面临行业性危机或需要抢占战略制高点时，也更容易获得来自政府的长期支持。
可以说，正是这种“内部能循环、外部有兜底”的独特结构，赋予了崔泰源能长线投资海力士的底气，等待一个不知道会不会到来的“春天”。
这一时期，郭鲁正在公司已经待了近十年，一路从普通工程师做到了分管半导体产品制造的核心管理层。
而海力士下一阶段的故事，将由他来撰写。
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优势是怎么练就的
2013年，SK集团入主后不久，郭鲁正以分管制造与研发的核心管理层身份，主导推出了全球第一款HBM（高带宽内存）芯片。
彼时，整个行业的注意力都在智能手机内存和服务器DRAM上，没有人觉得这个HBM芯片有多重要。
而HBM芯片最早的商业应用，也只是AMD用在一款叫Fury X的高端显卡上，但同样销量寥寥，市场反应冷淡。
这个市场冷遇，持续了将近十年，直到AI科技的异军突起。
也正是AI的爆火，将HBM要解决的那个核心瓶颈，放大成了整个行业的首要难题。
要理解HBM为什么后来变得如此关键，得先搞清楚一件事：AI大模型训练，到底在消耗什么。
通常来说，训练AI大模型需要大量算力，也就是GPU（图形处理器）。可GPU只是引擎，内存不够，依然跑不起来。
这里再科普下，普通的DDR内存，就像一条乡间小路，数据从内存送往GPU，每次只能通过一辆车。
而HBM的结构完全不同：它把多层内存芯片垂直堆叠在一起，通过数千个微小的垂直硅通孔（TSV，直径约10微米、深度约100微米，每层数千个）直接与GPU相连，相当于在引擎旁边修了一条八车道高速公路，数据传输速度提升了数倍乃至数十倍。
据报道，OpenAI工程师曾估算，训练GPT-4时，芯片约90%的时间在传送数据，真正用于计算的时间只有10%。
换句话说，AI的算力瓶颈根本不在GPU，而在于数据能不能足够快地送到GPU面前。
这就是为何ChatGPT在2022年底横空出世时，整个AI行业对算力的需求在几个月内呈指数级爆炸，以至于英伟达的GPU订单都排到两年后。
正是来自市场的庞大需求，让HBM突然从冷板凳变成了整条产业链上最紧俏的东西。
而此时，SK海力士已经在这条路上走了整整十年。
十年间，SK海力士研发的HBM从第一代迭代到第三代（HBM3），再到如今的HBM3E。每一代的带宽和能效都大幅提升，每一代的研发积累都沉淀在工程师的经验和工艺里。
其中积累的研发和技术，成为了竞争对手最难复制的壁垒。
时间转眼来到2022年，此时全球对AI过快发展产生了质疑，担心相关需求是伪命题，业内也普遍预测内存需求将会持续萎缩。
SK海力士内部，财务派也因此开始质疑HBM项目的投入产出比，建议砍掉或缩减预算，好在以郭鲁正为首的研发者顶住了压力。
可即便好不容易熬到了2023年，全球DRAM市场依然处于严重过剩状态，价格持续下跌，整个行业依然是在煎熬。
对于SK海力士来说，放弃HBM，在那时是一个看起来完全合理的选择。
就在这时，郭鲁正作为分管半导体产品制造的最高负责人，主动去说服董事会晋升他为联合CEO，以获得推进项目的绝对权力。
彼时的他已在公司待了整整28年，没有人比他更了解AI未来真正的需求是什么。
他曾表示：“即使AI还要等三年，我们也必须现在就开始准备。”
作为一个技术人员，能在如此艰难时刻说这些很不容易，但也体现出他极为敏锐的前瞻性。
而作为一个经历过几乎整个半导体时代的工程师，他更清楚，如果这时候放弃HBM研发，等AI真正来临时，再想追就追不上了。
郭鲁正的慷慨陈词得到了董事会的认可，将其提拔为联合CEO，给其最大授权。
掌握大权后，郭鲁正做的第一件事不是收缩，而是反向加码：在行业普遍削减研发开支等待周期触底时，他却将SK海力士的HBM研发预算逆势提升了约30%。
这笔在内部争议声中强行批下来的钱，后来被证明是SK海力士作出的最正确的选择。
4
为什么偏偏是SK海力士
2023年下半年，随着ChatGPT带来的AI科技的快速迭代，HBM需求暴涨，交货期从数周拉长到数月乃至一年以上。
到2025年，SK海力士的HBM全年产能已经全部售罄，并迎来了包括英伟达在内多家企业的订单。
可能有人好奇，当三星、美光等巨头同样虎视眈眈时，为何是SK海力士成为了那个不可或缺的供应商？
没错，存储芯片行业，从来不是SK海力士一家在做。
三星电子（Samsung Electronics）是这个行业毫无争议的老大，技术储备雄厚，产能规模全球第一，研发预算是SK海力士的数倍。
而美光科技作为美国唯一的DRAM制造商，背靠本土市场，也在HBM赛道上持续投入，收获颇丰。
可以说，无论是体量、资历、还是资源，SK海力士都不占优势。
但英伟达等企业，却偏偏选择了SK海力士。
原因不是价格，不是产能，而是时间。
SK海力士在HBM领域比三星早了将近两年，比美光早了更久。
两年的时间，听起来不长，但在半导体这个行业，却意味着数百个工程批次的良率积累、意味着数以千计的工艺调整经验，也意味着SK海力士在封装、堆叠、互联等关键环节上形成了竞争对手短期内无法复制的技术壁垒。
更关键的是，SK海力士做了一件大多数供应商不会做的事：它把工程师团队直接搬进了英伟达。
英伟达H100研发的关键阶段，SK海力士组建了一支顶尖的工程师队伍，常驻英伟达位于圣克拉拉的总部。
合作期间，他们的办公桌就摆在英伟达研发工程师的旁边，英伟达的工程师转个椅子，就能和SK海力士的专家当面讨论技术难题。
这种场景，已经超越了传统意义上的供应商关系。
传统供应商的逻辑是：你下单，我生产，我交货。而SK海力士的逻辑是：你的问题，就是我的问题；你的研发节奏，就是我的研发节奏。
郭鲁正把这种关系定义为“嵌入式合作伙伴”，表示企业要“成为客户无法替代的角色。”
SK海力士的“驻厂军团”，就是这句话的最佳诠释。
这种深度绑定，带来的也是令人羡慕的匹配模式：当英伟达H100芯片出货，SK海力士的HBM3已经完成了与之完全适配的调试；当英伟达H200、B100相继发布，SK海力士的HBM3E始终是第一个通过验证的供应商。
这种几乎完全同步的研发节奏，也让后来者很难插入。
相比之下，三星的处境更像一个“好学生”的烦恼。
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三星和美光缺了什么
相比另外两个竞争者，三星确实什么都强，资源也多，但在需要把所有精力押注在一门“冷门选修课”（HBM）上的时候，却犹豫了。
毕竟，此前的十年间，HBM只是个看不到回报的小市场，而智能手机和云计算驱动的传统内存市场又大又赚钱。
三星于是把巨额资金和顶尖工程师，都投向了这些确定能赢的“主科”，这种判断在当时看来完全正确，无可指摘。
只是当AI的考题突然降临，大家才发现，曾经无人问津的“冷门选修课”才是决胜的关键。
三星不是没复习，只是动手晚了。
等三星调集重兵，想把HBM做到最好时，才发现制造这种复杂芯片的“手感”和“经验”，比如数以千计的微型硅通孔的工艺，需要用大量时间、在真实的产线上一点点“磨”出来，已经来不及了。
2024年，三星的HBM3E样品因为良率问题被英伟达退回，就卡在这个“手感”上。
黄仁勋那时公开说“在等三星通过测试”，意思很明白：想合作，技术达标只是门票，稳定的大规模量产能力，才是真正的入场券。
而这张入场券，SK海力士已经默默积累了十年。
美光科技的故事则是另一个版本，更像一个精明的“收购者”。
2013年，美光科技通过收购日本尔必达，一举成为了内存市场的巨头。可这笔交易有个盲点：尔必达擅长的是手机内存，对HBM几乎一无所知。
所以，当HBM变得重要时，美光相当于是从零开始搭建这条产品线。
虽然美光凭借强大的工程能力，很快就追上了技术，成为英伟达的第二家认证供应商，但像SK海力士与英伟达长达十年的“战友”关系，差距显而易见。
所以，当微软、谷歌等巨头挥舞着数千亿美元冲向AI时，惊讶地发现，业内能稳定供应顶级HBM的，几乎只有SK海力士一家，别无选择。
这场竞争的结果，不仅仅是市场份额的变化（SK海力士占据了超过六成的HBM市场），更是一次产品价值的彻底重塑。
由于HBM的利润率远超普通内存，意味着SK海力士卖的不再是价格会周期性涨跌的“电子大宗商品”，而是AI世界里不可或缺的、具有定价权的“核心部件”。
面对火热的市场需求，三星和美光并非没有机会，但它们都需要时间，去弥补那条因不同选择而拉开的、名为“经验”与“信任”的鸿沟。
在如今AI爆炸式发展的节奏里，时间，恰恰是最稀缺的东西。
6
先发优势从来不是永久的护城河
SK海力士的胜利，表面上看是押对了AI赛道。
但更准确的说法是：它在正确的时间积累了正确的能力，然后等到了一场规模超出所有人预期的需求爆发。
AI不过是最后一根引线，炸药早就埋好了。
值得一提的是，如果AI浪潮晚到五年，SK海力士的故事可能又是完全不同的状态。
而现任CEO郭鲁正的轨迹，也恰恰是SK海力士二十年历史最重要的见证者。
从那个愿意陪公司共渡难关的工程师，到力排众议坚持押注HBM的研发负责人，再到主动请缨说服董事会赋予自己绝对权力，坚持推进项目的联合CEO。
这不是一个人的胜利，也不是一家公司的胜利，背后正是整个体系的完美配合：政府的兜底、财阀的资本耐心、工程师的留守。
三者缺一，都可能让故事在某个节点戛然而止。
其中最为重要的“资本耐心”，说起来简单，在市场逻辑里却极难存在。
一家纯粹的上市公司，面对季度报告的压力，很难做出“持续烧钱支持一个十年内不盈利的项目”的决策。
SK财阀体系的结构性优势恰恰在这里：交叉持股形成的内部现金流、政策性信贷在危急时刻的兜底，让“逆周期投入”这个看似不合理的选择，变成了一种可以坚持的制度安排。
这个逻辑，放到更大的背景下看，不只是SK海力士一家的故事。
半导体这个行业，一直是地缘政治博弈最激烈的战场之一。
美国的《芯片法案》补贴、日本的先进半导体制造补贴、欧洲的芯片法案，本质上都是试图用国家力量在关键技术节点上提供那种市场无法提供的“资本耐心”。
反观中国大陆的存储芯片企业，其实也在走一条相似的路：长鑫存储靠政策性资本支持，在中低端DRAM上持续突破，逐步压缩传统厂商的利润空间。
而下一步，这些竞争者能否在HBM赛道形成真正的竞争力，依然取决于同样的三个问题：技术积累够不够深、资本耐心够不够长、工程师愿不愿意在最难的时候留下来。
这些因素，不会因为竞争格局的变化而消失，却也不会因为暂时领先而永久存在。
2026年2月14日，黄仁勋在自己63岁生日前，特意在加州圣塔克拉拉的一家炸鸡店，宴请了30位SK海力士核心工程师。
他亲自倒酒，逐桌致谢，然后说了一句话：“请务必顺利供应最高性能的HBM4。”
就在前一天，2月13日，三星宣布HBM4首批出货。
而由于SK海力士的HBM4需要将堆叠层数从12层提升到16层，技术难度大幅跃升，出货时间表因技术问题出现延迟。
因此，黄仁勋此举，不只是致谢。
他是在确认：那个“无法替代的角色”，在下一代产品上，还能不能继续无法替代。
虽然SK海力士的优势，是在一次次寒冬里，靠着那些没有离开的工程师、那些看不到回报的研发投入、那些反人性的逆周期决策，一点点攒出来的。
但在日新月异的科技面前，先发优势从来不是永久的护城河。
黄仁勋那顿生日宴，其实也是一个提醒：在下一个技术范式面前，今天的壁垒随时都可能推翻重建。
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